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août 2011

Ce blog veut essayer de faire découvrir le monde obscur du trading. Il veut décrire comment les dark pools, algo-traders, MTFs,... fonctionnent, et ce qu'ils entraînent comme changement sur les marchés. Les autres acteurs (régulateurs et Bourses traditionnelles) seront également épinglés.

Posté le 25 août 2011 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Des transactions fantômes

896856 Sur les marchés américains, 19% des transactions par action en moyenne échappent à leur recensement.  Maureen O'Hara, Chen Yao et Mao Ye, professeurs à l'Université de Cornell et de celle de l'Illinois, ont relevé dans une étude ce phénomène inquiétant. Elles ajoutent que pour certaines valeurs, 66% des transactions peuvent ainsi disparaître. Cette disparition est notable sur les titres à prix élevés, à faible liquidité lorsque la volatilité des marchés est faible, note l'étude.

Aux Etats-Unis, il faut rappeler que toutes les transactions et les cotations sont censées être répertoriées dans le Trade and Quote Database (TAQ) et dans la consolidated tape. Ces transactions fantômes soulèvent donc des questions quant à l'efficience des marchés, relève l'étude.

L'étude s'est penchée sur les odd-lots, des transactions de moins de 100 actions d'une société. Considérées comme marginales dans les années 70, celles-ci échappaient à leur recensement . Mais elles  sont devenues légion grâce à nos amis les bots, qui, je le rappelle, exécutent des ordres de petite taille en quelques microsecondes.  La taille des transactions sur le Nasdaq en 2008 et 2009 a diminué à 100 actions par société, relève l'étude, si bien  que désormais, une large fraction des transactions provient des  odd-lots.

Aux Etats-Unis, les traders à haute fréquence (les bots) pèsent entre 60 et 70% des volumes de transactions sur les marchés d'actions, faut-il le rappeler.

Les odd-lots contribuent à 30% dans la formation des prix, relève l'étude, et même à 80% sur le Nasdaq.

Il serait temps de les recenser correctement.

Posté le 19 août 2011 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Pas assez d'or?

893530 Les ETF sur l'or sont en ce moment un moyen très commode pour posséder de l'or sans se bouger. Un clic de souris et c'est bon.

Il existe différents types d'ETF sur l'or, répartis entre les certificats et des produits plus complexes. Dans le premier cas, ceux-ci donnent un titre de propriété physique sur le métal jaune. Certains ETF comme le Gold Bullion Securities (code ISIN: GB00B00FHZ82) ou le Xetra Gold (DE000A0S9GB0) accordent aussi le droit pour l'investisseur de recevoir de l'or physique en échange de son certificat, sous conditions. Dans le cas du GBS, celui-ci doit disposer d'un compte chez HSBC et au London Bullion Market. Pas simple, surtout pour Mr et Mme Toulemonde.

Les ETF plus complexes reposent eux sur une construction financière. Ils répliquent, par un mécanisme de swap, le cours des futures sur l'or. En aucun cas, l'investisseur ne détient indirectement de l'or physique.

Les critiques sur ces ETF (ceci vaut aussi pour les ETF sur l'argent), en particulier les ETF sur or  physique, sont nombreuses. Certains hedge funds n'hésitent pas à dénoncer la construction de ces ETF, argumentant qu'en fait, l'or physique alloué à chaque ETF ne l'est pas vraiment, si bien que de multiples entités peuvent réclamer la propriété d'un même lingot. Pire, ils soulignent que les banques de dépôt (JPMorgan  et HSBC) de cet or sont les plus gros joueurs à la baisse sur le métal jaune (et l'argent). Bien sûr, le prospectus de ces ETF indique tout le contraire. Et chez ETF Securities, qui commercialise en Europe le GBS et le PHAU (chapeauté par JPMorgan), on assure que l'or physique est bien alloué au détenteur du certificat.

Et ce n'est pas tout. L'or détenu par les banques comme JPMorgan ou HSBC (des banques lingots) provient en partie  des banques centrales, qui les leur prêtent, contre un intérêt. C'est ainsi que la banque centrale du Venezuela détient 211 tonnes d'or sur 365 auprès des banques étrangères. Et Hugo Chavez aimerait bien tout rapatrier.  Les banques centrales prêtent leur or car celui-ci ne leur rapporte pas de rendement, contrairement aux actions et aux obligations. Cela leur arrive aussi de récupérer celui-ci, surtout en cas de crise financière.

Bizarrement, il a fallu une nouvelle rumeur de faillite de banque (Société Générale) pour que les annonces  de Chavez, mais aussi de Soros fassent leur apparition sur les marchés. Soros a vendu ses ETF sur l'or, et acheté des minières. Comme le recommande Zero Hedge...

Bref, il faut bien lire le prospectus des ETF sur l'or.

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NB: Interactive Brokers signale un relèvement imminent des appels de marge sur les futures sur l'or. L'argent avait subi le même sort en mai, et avait connu une correction de 30% de ses prix après cela. 

Posté le 17 août 2011 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Ces transactions qu'on veut taxer

PHOTONEWS10325717018 Mardi, lorsque Nicolas Sarkozy et Angela Merkel ont annoncé leur projet de taxe sur les transactions financières, les titres des Bourses cotées se sont montrés très nerveux.

Le LSE a perdu 2,81 % ce mercredi. NYSE Euronext a lâché 4,74% mardi.  Deutsche Börse a lui accusé une perte de plus de 9%. Le  CME, ICE et Nasdaq OMX ont également subi un affaiblissement, certes plus modéré, de leurs titres.

Je rappelle que dans certains pays européens, une taxe sur les opérations boursières existe déjà. C'est le cas en Belgique mais aussi au Royaume-Uni.

On dirait que les hommes (et femmes) politiques sont bien décidés à cornaquer les marchés, ces marchés qu'il faut sans cesse rassurer en ce moment...

Il reste à savoir comment implémenter cette taxe. Faut-il rappeler que les plus gros marchés (devises, taux d'intérêt et même obligataires) sont encore de gré à gré, c'est-à-dire non régulés, non réglementés, et opaques.

Les Bourses se battent actuellement pour ramener les transactions de gré à gré sur leurs marchés. En Europe, elles représentent environ 40% des échanges. Ce n'est pas rien. Depuis la directive MiFID, cette proportion a doublé. Paradoxalement. Il ne faudrait pas qu'un nouveau tour de vis régulateur vienne encore accentuer cette tendance.

Et puis, les traders à haute fréquence risquent de ne pas apprécier cette hausse de coûts de transactions supplémentaire. Les teneurs de liquidité, en particulier, très soucieux de leurs coûts, risquent d'en pâtir. Il ne faut pas nécessairement s'en réjouir.

On le sent, ces mesures sont destinées à collecter de l'argent pour  des gouvernements accursant un déficit budgétaire En aucun cas, elles n'essaient d'enrayer l'exubérance irrationnelle des marchés. Imposer le règlement-livraison à t=0  (contre t=2 pour l'instant) aurait été une vraie mesure de rétorsion pour certaines pratiques de marché.

Posté le 12 août 2011 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Comment expliquer la volatilité des marchés?

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L'indice VIX, qui mesure la volatilité des marchés, a bien remonté ces dernières semaines. Sur les marchés d'actions, cela donne ceci (dans le cas du Bel20)

BEL20
Les volumes de transactions ont été multipliés par trois cette semaine sous l'effet de la panique des investisseurs. Le Wall Street Journal n'hésite pas à comparer ces dernières séances avec 2008 et 2009. Pour rappel, on avait alors assisté à des ventes de capitulation des investisseurs.

Ici aussi, on assiste à une capitulation des investisseurs. Durant ces deux dernières semaines, les traders indiquent que les marchés européens et américains ont subi la réduction des actions en portefeuille des fonds de pension et fonds souverains. Autrement dits, des investisseurs à long terme. Ceux- ci sont inquiets d'un retour en récession.

Par contre, d'autres investisseurs s'en donnent à coeur joie sur les marchés pour le moments: les ETF à effet de levier, et les traders à haute fréquence.

La volatilité des marchés est causée par ce chassé-croisé entre les investisseurs à long terme et ceux à court terme.

Les ETF à effet de levier reposent sur un mécanisme spécial: ces fonds achètent les titres d'un indice lorsque les marchés montent, et les vendent lorsqu'ils descendent. Avec un effet de levier qui amplifie cette vente. Les traders disent, selon le Wall Street Journal, que ces ordres commencent environ une heure et demie avant la clôture des marchés. Ceci les rend particulièrement volatils au moment de la fin de séance.

Ici à la rédaction, nous avons assisté à des spectaculaires retournements de tendance sur les marchés  ces derniers jours.

Et les traders à haute fréquence ne sont pas en reste. Selon des données de Wedbush, un courtier sur le Nasdaq, ces automates ont triplé leurs transactions depuis le début du mois. Aux Etats-Unis, ils pèsent désormais 80% des volumes de transactions selon le courtier.

Selon Wedbush, nos amis les bots ont dopé le cours d'Apple, Google, Bank of America et Goldman Sachs, plus une série d'ETF comme le SPDR S&P500, l'iShares Russell 2000.

Cette forte proportion de traders à haute fréquence inquiète le régulateur des marchés américains. Le département de la Justice et la SEC ont joint leurs efforts depuis avril pour déterminer si les bots n'exacerbent pas les tendances de marché, en manipulant celui-ci (en exécutant des vagues d'ordres et en les supprimant l'instant d'après).

Posté le 11 août 2011 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Couac sur ExxonMobil

Exxon

Le cours d'ExxonMobil, la deuxième plus grosse capitalisation boursière mondiale (derrière Apple), a subi quelques petites frayeurs ce jeudi. Vers 10h33 (heure de New York), un ordre de vente de 100 titres Exxon à 63,47 dollars a été envoyé sur BATS, une plateforme de transactions alternative (troisième marché aux Etats-Unis, ndlr). Le cours d'Exxon, 5 minutes avant cet incident, pointait à 69,91 dollars. Le titre a été suspendu  un instant après cette transaction, qui a ensuite annulée.

Plusieurs traders parlent d'un"fat finger" (un ordre de vente massif et accidentel). Mais il faut rappeler que sur les marchés américains, les teneurs de liquidité fonctionnent avec des stub quotes: pour assurer la liquidité permanente des titres qu'ils couvrent, ils émettent des ordres à des cours bien en dehors des fourchettes des prix de transactions. Normalement, ces cours sont uniquement connus des teneurs de liquidité qui les traitent.

Mais c'est sans compter sur les programmes de scan de nos amis les bots. La stratégie "fill or kill" est ici employée pour dénicher ces ordres en dehors de la fourchette des prix des transactions. Ceci signifie que le trader envoie ses ordres avec l'instruction de rencontrer sa contrepartie sur le marché, sans quoi ceux-ci sont annulés.

La Securities and Exchange Commission et la Commodity Futures Trading Commission ont recommandé en février de supprimer les stub quotes. Je rappelle qu'en Europe, cette pratique n'est pas possible. Certains gestionnaires chevronnés vont eux jusqu'à demander la suppression du "fill or kill".

En attendant, les stub quotes et le fill or kill sont toujours possibles sur les marchés américains. Avec les conséquences que cela peut avoir. Toutefois, depuis le krach éclair du Dow Jones en mai 2010, les autorités de régulation ont imposé un coupe-circuit général. Celui-ci a fonctionné dans le cas d'ExxonMobil ce jeudi.

Posté le 9 août 2011 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Les bots exacerbent-ils les tendances de marchés?

 

 

 

Sur tous les blogs spécialisés, la question de l'influence des traders à haute fréquence sur la tendance des marchés revient sans cesse pour le moment. Et force est de constater que la réponse à celle-ci s'avère négative. Themis Trading donne une explication nuancée sur le sujet. Bob Pisani indique lui que cette année risque bien de ne pas être profitable pour les bots, selon des prévisions de TABB group.

Je l'ai mentionné hier sur ce blog, en cas de forte volatilité des marchés d'actions, les coûts des traders à haute fréquence augmentent de près de 6 fois, peu importe la stratégie employée. Certaines stratégies ont également tendance à sous-performer durant les turbulences de marchés. Toutes s'accommodent mieux à des marchés calmes et faciles.

On ne peut évidemment pas mettre tous les traders à haute fréquence dans le même panier. Certains peuvent manipuler les cours, et ont déjà été condamnés.  Optiver, une firme hollandaise, a été épinglée par la CFTC pour avoir manipulé les cours du pétrole en 2007, en passant ses ordres avant tout  le monde.

Themis Trading n'a d'ailleurs pas hésité à séparer les traders à haute fréquence prédateurs  des teneurs de liquidité comme Getco ou Tradebot. Themis Trading souligne que les prédateurs peuvent exacerber les tendances de marché. La firme rappelle que les flash orders, où une Bourse flashe les ordres de son carnet d'ordres à une poignée de traders, existent toujours.

Il est certain que certaines pratiques, comme le quote stuffing (où un trader bourre le carnet d'ordres avec ses transactions pour créer une tendance de marché artificielle, puis annule celles-ci), sont contestables. Mais tous les traders à haute fréquence n'emploient pas ces méthodes.

Face à ceux qui trichent et provoquent le chaos sur les marchés, il existe aussi ceux qui parviennent à les  calmer, à l'image de ce qui s'est passé le 6 mai 2010 à Wall Street. En octobre 1987, le Dow Jones avait perdu 27% en une séance suite à des problèmes technologiques. Le 6 mai 2010, l'indice a perdu 10% en quelques minutes. Mais il a ensuite rebondi de près de 7% sur la séance, contrairement à ce qui s'est passé en 1987. Grâce aux bots.

Posté le 8 août 2011 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Des choix d'algorithmes trop statiques

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Les traders à haute fréquence utiliseraient-ils les mauvais algorithmes? Une étude de Ian Domowitz et Henry Yegerman, de l'Investment Technology Group, suggère que la grande majorité des traders à haute fréquence emploient toujours la même stratégie, peu importe les conditions de marchés.

Publiée dans le "Journal of Trading", cette étude apporte quelques lumières supplémentaires sur le fonctionnement des traders à haute fréquence. Celle-ci a été effectuée auprès de 20 institutions importantes,  utilisant les algorithmes de 30 courtiers. Elle a été menée en deux périodes: entre le quatrième trimestre de 2009 et celui de 2010, et entre les deux premiers trimestres de 2009. Donc, la période du krach éclair de Wall Street (le 6 mai 2010) a été couverte.

Ce choix statique de stratégie de trading (l'étude en relève sept: VWAP, TWAP, algorithmes de participation, trading à la fermeture des marchés, dark,  recherche de liquidité et Implementation shortfall (IS) a bien sûr des conséquences pour la performance et les coûts du trader.

En cas de forte volatilité, les coûts de trading pour toutes les stratégies augmentent de près de 6 fois.  Mais l'étude mesure aussi la probabilité d'une sous-performance  dans un marché fortement volatil. Et dans ce cas -ci, les stratégies VWAP, TWAP et participation sont plus affectées. La plus touchée est cependant la stratégie de trading à la fermeture de marchés, période extrêmement volatile sur la séance boursière. La stratégie de recherche de liquidité et l'IS se comportent elles beaucoup mieux.

La stratégie dark, qui consiste à scanner la liquidité dans les dark pools (les systèmes de transactions pour ordres anonymes), tombe aussi dans cette dernière catégorie.

Mais alors, pourquoi les traders n'adaptent-ils pas leur stratégie en fonction des conditions de marchés? Domowitz et Yegerman relèvent plusieurs raisons.

La principale repose sur l'opacité même des stratégies. "Plusieurs traders ont indiqué qu'il n'est possible de ne connaître extrêmement bien  qu'une ou deux "boîtes noires" (les algorithmes)" souligne l'étude. Ce choix repose en outre sur le donneur d'ordres, et pas sur le courtier, qui propose toutes les stratégies.

A la lumière de ceci, il faut parier que les marchés actuels doivent encore donner du fil à retordre aux traders à haute fréquence...

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