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Bruno Colmant est membre de l'Académie Royale de Belgique, Docteur en Economie Appliquée (ULB) et Master of Science de l'Université de Purdue (Etats-Unis). Il enseigne la finance appliquée et l'économie à la Solvay Business School (ULB), à la Louvain School of Management (UCL), à l'ICHEC, à la Vlerick Business School et à l'Université de Luxembourg. Sa carrière est à la croisée des secteurs privés, publics et académiques.

L'objectif de son blog est de clarifier certains débats économiques avec un angle d'approche différent. Les sujets traités relèvent essentiellement des problèmes de dettes et déficits publics, et de gestion des politiques monétaires.

Posté le 28 février 2017 par Bcolmant Réactions | Réagir

Taxe des millionnaires (bis)...

Il y a quelques jours, j’avais publié un texte sur la taxe sur les millionnaires, l’assimilant à une défaite de la pensée.

Voici que, ce jour, Monsieur Van Hees, représentant du PTB à la Chambre des Représentants, fait publier un droit de réponse.

Le Député Van Hees m’a déjà consacré quelques diffamantes Philippiques dans ses brûlots consacrés aux intérêts notionnels que j’avais imaginés, sous l’angle académique, en 1999, et plus encore lorsque j’ai officié au titre de Directeur de Cabinet du Ministre des Finances Didier Reynders.

On n’a malheureusement pas toujours les Démosthène qu’on espère mériter.

Que nous dit le Député Van Hees qui, dans une vie précédente, était membre du SPF Finances (c’est-à-dire payé par l’Administration du Ministre au sujet duquel il écrivait des livres incendiaires… ce qui ne s’invente pas) à part une coutumière attaque ad hominem (le Député Van Hees me cite 8 fois dans son texte !) qui s’inscrit exactement dans la trame de la démarche communiste (et non marxiste) qui consiste à tenter d'accabler (ce n'est bien sûr pas mon cas) un homme plutôt que ses idées ?

Il nous dit que, parce que je travaille dans une institution financière, je ne pourrais pas défendre un point de vue opposé à une taxe des millionnaires.

Outre le fait que rien ne m’a imposé d’écrire ce texte, en mon nom personnel, sur une idée que je trouve, en tant que professeur d’université, insensée, le Député Van Hees oublie quelque chose : tous les citoyens belges ne sont pas dans un carcan idéologique qui conduit à la simplification populiste.

Dans ce pays, il y a aussi des personnes qui disposent des aptitudes intellectuelles pour s’opposer à des fluences fiscales infondées.

Ce n’est pas parce qu’on travaille dans une banque qu’on est contre une taxe qui n’a aucun fondement. Et si tant est que le Député Van Hees fasse quelques recherches sur Google, il verra que, quel qu’ait été mon employeur, j’ai toujours été opposé, au titre de citoyen et d'économiste,  à ce type de faribole fiscale.

Et finalement, pourquoi en suis-je à m'arrêter si longtemps sur le Député Van Hees alors que nous avons des préoccupations de plus d'importance ?

D’abord parce que je ne n’aime ni le populisme, ni la simplification, et encore moins les raccourcis économiques d’une alchimie politique qui a échoué partout où elle a été appliquée.

Ensuite parce que, dans le fond, je suis fatigué (c’est sans doute l’âge) de ces approximations fiscales qui, parce qu’elles sont outrancières et martelées, laissent suggérer qu’elles possèdent un fond de vérité. D‘ailleurs, le PTB se garde bien de demander aux différents services d’études du Royaume une quelconque validation de ses propositions.

Enfin parce que même si je suis certain que les idées du Député Van Hees resteront englouties dans la fosse commune des détails de l'histoire, je crois trop à mon pays pour ne pas m’opposer à des recettes économiques qui en feraient un désert social.

Et que je suis effrayé de voir que la Wallonie, où j’ai grandi et étudié, dérive, à la marge, dans une logique politique qui signifie son appauvrissement, alors que, étant pourtant autrefois une des plus prospère régions du monde, elle souffre d’un déficit de compétitivité accablant.

Posté le 27 février 2017 par Bcolmant Réactions | Réagir

Dettes publiques à 100 ans = retour de l'inflation ...

De nombreux pays, dont la Belgique, ont récemment étendu la maturité de certaines lignes d’obligations jusqu’à un siècle. Les Etats-Unis envisagent la même démarche afin de tirer profit du contexte de taux d’intérêt bas. Si cette initiative est louable dans la perspective d’un gouvernement, et donc d’un contribuable, elle devrait inciter à la prudence dans le chef des investisseurs. En effet, une dette publique est un postulat sur la stabilité politico-étatique.

Or, qui peut, raisonnablement, formuler la moindre anticipation sur des événements qui pourraient se concrétiser dans cinq générations ? Il y a un siècle, en 1917, qui pouvait anticiper la fin de la première guerre mondiale ? Et qui pouvait prévoir l’avènement du bolchévisme, ainsi que l’éruption de la seconde guerre mondiale 22 ans plus tard.

De surcroît, une dette à un siècle est, à mon intuition, un signe d’inflation. En effet, le moyen le plus civilisé pour diluer une dette publique dans le temps est de la rogner par l’inflation. La technique est ancestrale. Il suffit de penser aux alchimies monétaires de l’Empereur Constantin ou de Philippe le Bel, sans oublier le scandale des assignats français, l’hyperinflation de Weimar et les confiscations monétaires diverses et variées comme l’opération Gutt de 1944.

En France, par exemple, le taux d’inflation s’est établi, au cours du vingtième siècle, à environ 8 %, y compris les périodes de guerre. Aux Etats-Unis, ce taux est supérieur à 3 % entre 1913 (année de la création de la Federal Reserve) et 2013. Tous ces taux sont largement supérieurs aux probable taux d’intérêt d’emprunts à un siècle, compte tenu des circonstances monétaires contemporaines caractérisées par une (très temporaire !) désinflation

L’inflation n’est aucunement une solution souhaitable puisqu’elle fait peser un risque d’auto-alimentation et d’augmentation nominale des dépenses de l’Etat. Mais elle me parait s’imposer comme une conséquence, voire un débouché, inéluctable de l’endettement public. En 2010, avec une extraordinaire lucidité, Jacques Attali avait avancé que « pour éviter un désastre, il faudra avoir le courage politique de déclencher l'inflation assez tôt pour qu'elle soit utile, et d'engager,  quand l'inflation dépassera les 5% par an, un programme de stabilisation des prix, très rapide et brutal». Bien sûr, l’inflation appauvrit le rentier d’autant que l’épargne est investie en titres à revenus fixes. Mais, comme l’avançait Keynes (1883-1946), il est « plus grave, dans un monde appauvri, de provoquer le chômage que de décevoir le rentier ». Malheureusement, on sait ce qui en est advenu : le dogmatisme rhénan a prévalu sr le pragmatisme (et le paganisme !) anglo-saxon.

Voilà ce que j’écrivais moi-même en 2010 : Je garde cette conviction confortée par l’élongation des maturités de dettes souveraines, que les États ont peut-être fait un calcul en deux, voire trois temps, qui consiste à baisser les taux d’intérêt au plus bas, afin de refinancer leurs dettes à des conditions exorbitantes tout en pouvant les escompter auprès des banques centrales, avant de voir l’inflation déprécier ces mêmes dettes et/ou permettre leur rachat à des conditions avantageuses, et d’appauvrir ses citoyens par un impôt inflationniste lancinant. Et lorsque l’inflation surgira, elle causera un appauvrissement insidieux mais aussi un défi à surmonter pour la population. Ce sera une sorte d’impôt implicite dont l’Etat pourra rejeter la responsabilité politique de la cause.

Méfiance, donc.

Posté le 21 février 2017 par Bcolmant Réactions | Réagir

Taxe sur les millionnaires ?

En octobre 2015, deux représentants du PTB ont déposé une proposition de loi visant à taxer les millionnaires. De quoi s’agit-il ? Cela consiste à taxer le patrimoine, au-delà du million d’euros, selon un barème progressif afin de libérer la plupart des contribuables de l’impôt des personnes physiques. Les taux seraient de 1 % au-dessus d’un million d’euros, de 2 % au-dessus de 2 millions et de 3 % au-dessus de 3 millions. L’immeuble d’habitation et les actifs professionnels seraient exonérés avec, pour chacune de ces exonérations, un plafond de 500.000 euros. Selon le PTB, de nombreux redevables ne seront donc touchés qu’à partir de 2 millions d’euros. La taxe devrait rapporter 8 milliards d’euros, de quoi exonérer, sous réserve de vérifications, 97 % de la population de l’impôt des personnes physiques. De manière simplifiée, on taxe le capital pour exonérer les revenus des salaires les moins élevés. Pourquoi chercher à faire compliqué quand on peut faire simpliste et populiste ?

Je crois que cette proposition, qui n’a d’ailleurs eu aucun relais politique, est insensée. Certes, on argumentera que je travaille dans une institution financière et que je pourrais défendre une idéologie. A cet égard, un des signataires de la proposition de loi m’a déjà consacré quelques diffamantes Philippiques dans ses brûlots consacrés aux intérêts notionnels que j’avais imaginés, sous l’angle académique, en 1999. On n’a pas toujours les Démosthène qu’on espère mériter. Mais il se fait que je suis aussi professeur d’université, et qu’à ce titre, je suis convaincu qu’un tel impôt présenterait de graves dangers, dont celui de faire fuir le capital à l’étranger, au détriment de notre économie, très ouverte mais caractérisée par des coûts salariaux élevés et un climat social inapaisé. Croit-on sérieusement qu’un pourvoyeur de capitaux à risque investis dans l’économie va passivement maintenir ses activités en Belgique, souvent en créant des emplois domestiques, à partir du moment où le capital est mis à contribution sans contrepartie et que les revenus d’actions sont déjà taxés marginalement à 54 % ? La plupart des pays qui ont déployé des impôts sur le capital attendent l’opportunité politique pour y renoncer, comme la France qui espère atténuer l’exode de ses ressortissants qui veulent échapper à l’ISF.

Si nous n’avons pas d’impôt sur le capital, c’est parce que la Belgique a choisi depuis 1962 de taxer (lourdement) les revenus et non pas le capital. En effet, la réforme fiscale de 1962 forgea l’idée de solidarité fiscale, et surtout sa fonction distributive. Elle fut bâtie sur deux axiomes, à savoir la globalisation (ou addition) des revenus et leur taxation à un taux progressif par paliers (ou tranches). Il s’agit donc d’un impôt dont le barème augmente avec les tranches du revenu imposable ou, plus précisément, avec le montant de l’épargne qu'un contribuable est capable de bâtir avec ses revenus. Comment peut-on justifier la progressivité de l’impôt ? Le revenu d’une personne physique est soit consommé, soit épargné. Mais la fraction de la consommation n’est pas proportionnelle au revenu : on ne double pas sa consommation si le revenu est multiplié par deux. L’épargne augmente ainsi marginalement avec le revenu. Cette logique conduit à un impôt progressif. En termes économiques, l’impôt des personnes physiques taxe donc la formation de capital (donc la constitution d'un stock d'épargne), puisqu'un haut revenu, destiné à être plus facilement épargné qu'un bas revenu, est marginalement plus imposé. C'est pour cette raison que le capital n'est pas imposé en tant que tel, puisque sa formation est déjà taxée de manière progressive. La progressivité assure incidemment l’équité verticale de la fiscalité, c’est-à-dire entre les revenus élevés et faibles. Ce système fournit une relative équité devant le sacrifice fiscal et une redistribution des gains de l’activité économique. De plus, on ne taxe pas le capital car il faut des liquidités pour en payer un éventuel impôt, surtout en période de rendements historiquement faibles. On doit donc avoir des revenus pour s’acquitter d’un impôt sur la substance de ce qui produit le revenu. Imagine-t-on un propriétaire immobilier ou un entrepreneur vendre une partie de son immeuble ou ses actions (et à qui, sinon… à lui-même) pour payer un impôt sur son propre capital ? Et puis comment évaluer correctement les immeubles et actifs non cotés, même dans l’hypothèse, souhaitée par le PTB, d’un cadastre des fortunes dont l’imprécision et l’iniquité en seront la trame ? 

Bien sûr, cette logique se comprend si le capital provient du travail et que le capital est du « travail accumulé », selon la vulgate marxiste. C'était le cas dans les années industrielles d'après-guerre. Ce l'est moins aujourd'hui, comme l'illustrent les travaux de l'économiste français Piketty. Il est incontestable que la baisse des taux d’intérêt, mise en œuvre pour combattre les tendances déflationnistes, a accru le capital, préalablement constitué. Pourtant, ce n’est pas en confisquant le capital et en le transmettant à d’autres qu’on va créer de l’activité économique. En effet, le capital ne persiste que s’il est lui-même mis au travail, c’est-à-dire investi de manière productive. Pour éviter la monnaie « morte » de Marx, c’est-à-dire une thésaurisation stérile et rongée par l’inflation, le capital n’est validé que par son investissement final en travail. Le capital contribue, en effet, à créer le travail, et inversément

Donc, à mes yeux, une fiscalité cohérente ne doit pas taxer le capital, mais appréhender intelligemment la contribution fiscale des revenus. Elle doit s'inscrire dans la notion de risque associée à un revenu. Il faut détaxer la prise de risque, que ce soit sous forme d'apport de travail ou de capital, et décourager fiscalement les revenus de placements non risqués. C’est comme cela que la fiscalité contribue au progrès et à la solidarité.

 

 

Posté le 19 février 2017 par Bcolmant Réactions | Réagir

L'euro : un droit d'inventaire

Marine Le Pen a répété, à de nombreuses reprises, son souhait de sortir la France de la zone euro. Même si la probabilité d’un tel aboutissement est ténue, les marchés financiers ont immédiatement réagi par une hausse des taux d’intérêt français. En effet, ce n’est pas anodin que la favorite des élections française formule une telle demande…seulement quinze ans après l’introduction des pièces et billets.

Une réflexion et un droit d’inventaire citoyen s’imposent.

La création de l’euro fut une décision essentiellement politique. L’assujettissement d’une population à une monnaie relève toujours des privilèges régaliens mais les vices de fabrication de la monnaie unique apparaissent désormais avec une redoutable cruauté. L’histoire confronte les signataires du Traité de Maastricht à leurs erreurs de jugement : une monnaie ne discipline pas des économies divergentes. Au contraire, la monnaie reflète la force ou la faiblesse d’une économie plutôt qu’elle ne l’induit. C’est ainsi que l’euro a été bâti sur le postulat que les facteurs de production (c’est-à-dire le travail et le capital) allaient s’ajuster, avec vélocité et fluidité, à l’introduction d’un nouvel étalon monétaire. On distingue d'ailleurs la persistance des différences entre un Nord européen caractérisé par une forte industrie, un contrôle des coûts de production et des balances commerciales favorables et un Sud européen qui a un problème de compétitivité et est spécialisé dans des services non exportables. Or l’emprise nationale des États sur le capital et le travail s’est resserrée. L’Europe du Sud est menacée d’un chômage structurel, lié notamment au manque d’intégration des jeunes, à l’absence de stimulations au recyclage, à l’hémorragie de l’emploi industriel, etc. Dans le domaine financier, il y a eu aussi un repli identitaire : les dettes publiques ont re-migré vers leurs pays d’émission au détriment d’un marché intégré des capitaux.

Si la monnaie est un fait politique, encore faut-il qu’elle repose sur des fondements économiques robustes. Or, les économies sont toujours asynchrones, c’est-à-dire qu’elles évoluent à des rythmes différents. Si ce n’était pas le cas, il n’existerait d’ailleurs qu’une seule monnaie mondiale. La monnaie ne peut donc s’étendre géographiquement sur un certain périmètre qu’à l’unique condition que les zones couvertes subissent la même pulsation économique. Il existe donc une limite territoriale à une monnaie unique. En d’autres termes, une monnaie ne peut couvrir des pays différents que si des mécanismes permettent de résoudre des chocs asymétriques, c’est-à-dire des événements négatifs qui affecteraient une partie des territoires sans toucher les autres.

On le constate : le travail est resté domestique pour de nombreuses raisons : aptitudes linguistiques, traditions culturelles, contextes éducatifs et socio-économiques différents, etc. On peut même s’avancer à dire que le contexte de taux d’intérêt bas induit par l’euro a conforté les pays dans un immobilisme économique. Du reste, la majorité des migrations internes à la zone euro relève d’un réflexe de survie économique plutôt que d’une immigration choisie. Les exemples portugais et irlandais le démontrent à suffisance : la jeunesse émigrante s’oriente majoritairement hors de la zone euro plutôt que vers les Etats-membre du Nord (Australie pour les Irlandais, anciennes colonies portugaises pour la Lusitanie). Les études indiquent d'ailleurs que la mobilité interrégionale est inférieure à la mobilité émanant de pays tiers à la zone euro.

Mais il n’y a pas que le travail qui est resté domestique : après des années d’euphorie financière et de rapprochements bancaires transfrontaliers, les dettes migrent à nouveau vers leur pays d’origine. C’est très révélateur pour les dettes publiques qui sont re-domestiquées, c’est-à-dire financées par les épargnants situés dans les Etats émetteurs (la dette publique italienne est financée par des banques et des compagnies d’assurances italiennes, etc.). Cette re-domestication des dettes publiques reflète la préoccupation de diminuer le risque systémique de la zone euro. Mais comme le risque ne disparait pas et n’est jamais que déplacé, il est désormais concentré sur certains pays fragiles et caractérisés par une faible épargne. Pourtant, ainsi que nous le suggérons plus loin, cette re-domestication est sans doute le meilleur garde-fou contre une désintégration de l'euro.

Certes, après avoir atteint un niveau de risque extrême en 2011, la crise de l’euro semble s’atténuer : les taux d’intérêt, bien qu’encore fort divergents, s’alignent progressivement et les pays fragiles retrouvent des capacités normalisées d’emprunts publics. Cette évolution favorable résulte d’une action concertée des pouvoirs publics et de la BCE qui, malgré la discipline néfaste que lui impose le cadre monétaire allemand, a agi avec discernement.

Mais si la monnaie est temporairement stabilisée, les courants profonds qui structurent l’économie européenne sont animés par des forces contradictoires. L’absence de croissance économique, conjuguée aux signes évidents de désinflation, est peut-être annonciatrice de chocs importants. C’est la preuve rétrospective qu’il eut fallu accepter une dose modérée d’inflation au lieu de s’en tenir au mandat littéral de la BCE. Une désinflation persistante serait incidemment une catastrophe car elle ajouterait du chômage à l’absence d’emploi et susciterait des baisses de prix et d’investissements, ainsi qu’une hausse du coût de l’endettement pour les ménages et les Etats.

L’asymétrie entre les pays de la zone euro s’est aussi accentuée. C’est ainsi que les balances commerciales (soit la différence entre les exportations et les importations) des différents Etats-membres montrent des divergences très préoccupantes : la croissance allemande est fondée sur l’exportation. L’Allemagne accumule donc des créances sur d’autres pays de la zone euro, tandis que la France aligne de graves déficits commerciaux dans un contexte de désindustrialisation avancée. La Belgique se situe, quant à elle, dans un état de quasi-équilibre qui bénéficie de la croissance allemande. Plusieurs banques d'affaires ont calculé les pourcentages de dévaluation et de réévaluation des différents Etats-membre de la zone euro s'ils revenaient à leurs devises originelles (Deutsche Mark, franc français, pesetas, etc.). Les chiffres sont ahurissants : le Deutsche mark subirait une réévaluation de 25 % tandis que le franc français serait déprécié de 20 %. On constaterait une divergence de 45 % entre les deux Etats-membre fondateurs de la zone euro alors qu’elle était nulle en 1999 ! Où se situe cette différence ? Elle se traduit actuellement dans des dissonances de désindustrialisation et de chômage. A plus long terme, ces ajustements monétaires se traduiront par des restructurations de dettes dans les pays faibles.

Toutes les erreurs de conception de la monnaie unique apparaissent désormais avec une évidence cinglante : la zone monétaire est trop étendue et ses économies dissemblables, les fondements budgétaires et fiscaux sont absents tandis que les dettes publiques, trop importantes, n’ont pas fait l’objet d’une minime mutualisation, sauf peut-être au travers du rachat d’obligations publiques par la BCE. Les mécanismes de résolution de crises sont obscurs tandis que l’austérité budgétaire imposée aux pays du Sud (et censée remplacer une dévaluation monétaire) a aggravé les chocs asymétriques, ce qui explique que la différence entre les performances économiques du Nord et du Sud s’est creusée en quinze ans.

Comment résoudre ces problèmes : en changeant la trame idéologique de la monnaie qui devra, à un moment, promouvoir le travail plutôt que de désinflater le signe monétaire.

Posté le 12 février 2017 par Bcolmant Réactions | Réagir

Un terrible réveil des dettes publiques ?

Il n'aurait pas fallu écouter Jean-Claude Trichet quand, Président de la BCE, il était halluciné par une ectoplasmique inflation qui lui fit, à deux reprises et contre toute raison, augmenter les taux d’intérêt directeurs de son institution, au printemps de l’année 2011, c’est-à-dire au milieu de la crise grecque. Quelques mois plus tard, son successeur s’empressa d’extourner ces décisions avant de devoir admettre la gravité de la situation monétaire au point qu’il en fut réduit à devoir tout faire pour « sauver l’euro ».

Mais, aujourd’hui qu’il est confiné à des charges académiques, il faut écouter Jean-Claude Trichet lorsqu’il prédit un « terrible réveil » si on continue à creuser les dettes publiques.

Cette prophétie ne peut pas être dissociée de la construction de l’euro puisque les dettes publiques servent désormais, pour un montant qui atteindra 2.200 milliards d’euros, à garantir la monnaie créée par la BCE pour combattre le manque d’inflation. En effet, l’euro n’est plus créé naturellement par le multiplicateur bancaire, c’est-à-dire la séquence des prêts et dépôts qui anime le flux monétaire : il faut injecter un stock de monnaie pour compenser le ralentissement du flux monétaire bancaire. Il faut même imposer des taux d’intérêt négatifs pour décourager une irrépressible thésaurisation.

Le constat de l’euro confirme que la construction de l’euro porte en elle ses propres contradictions. Il est impensable d’imposer, avec le même niveau de prospérité, une monnaie homogène à des économies dissemblables. L’euro est donc confronté au manque de synchronicité entre les économies des Etats-membres, ce qui se traduit par des différentiels d’endettement et des déséquilibres de balances commerciales (c’est-à-dire l’importance relative des importations et des exportations).

Mais, aujourd’hui, ce même euro constitue un effet d’aubaine extraordinaire pour les pays du Nord européens qui bénéficient temporairement de taux d’intérêt faibles grâce à l’impression monétaire de la BCE. Cet effet d’aubaine est accentué par le fait que toute rupture de la zone euro conduirait à agripper ces pays, dont la Belgique, à une zone Deutsche Mark étendue, au prix – c’est vrai – d’une réévaluation qui serait désinflationniste mais conduirait à ne pas altérer l’épargne constituée.

Au Sud européen, les taux d’intérêt sont faibles mais cet avantage sera gommé par la finitude de la création monétaire. Ces pays, dont l’Italie, seront confrontés à des dettes publiques insupportables dont la hauteur engagera la question de l’arrimage à l’euro. En effet, ces dettes sont libellées dans une devise qui est trop forte par rapport à leur économie. Ces pays du Sud ne pourront pas prétendre à rejoindre la zone Deutsche Mark. Le cas de la France est, à cet égard, intrigant puisque ce pays se situe aux confins de deux agrégats économiques.

Quel est alors l’aboutissement de cette situation si les pays du Sud ne font pas sécession monétaire ? Les dettes publiques seront immanquablement rééchelonnées au prix d’une ruine partielle des épargnants. De quel pourcentage sera ce rééchelonnement ? Il sera, à mon intuition, de l’ordre de la dévaluation que certains pays faibles auraient subie s’ils avaient conservé leur devise originelle. Mais attention : il s’agit de la dévaluation cumulée depuis la cristallisation des cours de change en 1999. Ce sera donc un abattement de dette de l’ordre d’au moins 25 % en Italie et peut-être autant en France. Cet abattement sera sans doute insidieux car il sera mis en œuvre sous forme d’une consolidation de dettes, assortie d’une perpétualisation de leurs échéances.

Scénario improbable ? Non, puisque c’est exactement ce que fait la BCE lorsqu’elle acquiert…à perpétuité des dettes publiques des Etats-membres de la zone euro.

Cette fois-ci, Jean-Claude Trichet aura eu raison.

Posté le 10 février 2017 par Bcolmant Réactions | Réagir

Le carnage financier

Marine Le Pen préconise un retour au franc français en cas de victoire aux élections présidentielles, pour autant, bien sûr, qu’une majorité parlementaire adhère à cette orientation.

L’idée est apparemment simple : il s’agit de découpler le franc de l’euro.

Le franc resterait, selon la candidate, une monnaie interne tandis que l’euro serait utilisé pour les échanges internationaux.

A priori, la parité (mais laquelle ?) serait respectée au moment de l’introduction du franc. On se demande incidemment pourquoi changer de monnaie si c'est pour créer un franc de même parité.

En réalité, un franc vaudrait un euro….quelques nanosecondes avant de s’effondrer dans une dévaluation importante.

Il en résulterait une inévitable inflation, voire une hyperinflation, accompagnée d’un gel de l’épargne combiné à un défaut étatique, d'un retrait massif de dépôts accompagné d'une probable fermeture des banques, d’un contrôle de la mobilité des personnes et des capitaux, sans compter les insurrections inévitables que cela entraînerait.

Une sortie de la France de la zone euro conduirait évidemment à l’implosion de la monnaie unique et à une recomposition des parités.

On verrait apparaître un euro de la Lotharingie, centré sur l’Allemagne avec un arrimage du Benelux, de l’Autriche et, qui sait ?, de la Pologne.

Mais cela ne va pas arriver.

La vérité est que la France bénéficie de conditions d’emprunt exorbitantes grâce au rating de l’Allemagne. On voit d’ailleurs que l’écart entre les taux français et allemands s’aggrave au rythme de la probabilité d’une élection de Marine Le Pen.

Il s’agit d’une frayeur de marché dont la concrétisation me paraît improbable.

Posté le 9 février 2017 par Bcolmant Réactions | Réagir

Des ciels fiévreux avant l’orage ?

Le passé s’enfuit et l’avenir n’est plus ce qu’il était. Depuis des mois, et surtout quelques semaines, l’ordre mondial semble se fissurer. De nombreux pays entament des retours autoritaires tandis que d’autres mettent en péril le fragile équilibre des forces qui, sans être parfait, contraint de nombreux conflits larvés. Des pays expriment des votes, ou des expressions de votes extrêmes, donnant l’intuition que des basculements sont imminents.

Il est établi que les ressacs de la crise de 2008, combinés à une exténuation de la croissance au sein de populations âgées et accablées par une peur grandissante du futur, conduisent à l’expression simplifiée de la réalité. Mais l’histoire rappelle que les simplifications conduisent toujours aux dérives autoritaires et, parfois même, à l’oppression.

Le sentiment est aussi que l’avenir du monde se joue aux dés entre quelques personnalités flamboyantes. Si cela se vérifie, cela validerait la servitude volontaire qu’entraînent la simplification des événements et l’asservissement à des orientations de nature autoritaire. Ces états sont portés par leur propre dynamique en dévorant l’espérance des siècles.

Il importe de garder une conscience morale et politique de la plus haute tenure pour lire, comprendre et interpréter sine ira et studio les phénomènes contemporains. Cela exige du recul, de la sagesse et l’extraction des fluences informationnelles qui entrainent les pensées comme d’éphémères tourbillons.

William Shakespeare avait écrit dans King John: So foul a sky clears not without a storm.

Un ciel aussi sombre ne s'éclaircit pas sans une tempête.

J’espère qu’il n’avait pas raison.

Posté le 7 février 2017 par Bcolmant Réactions | Réagir

Le Traité de Mastricht a 25 ans

Il y a 25 ans, dans le sillage de la réunification allemande, les membres fondateurs de l’euro signaient le Traité de Maastricht. Ce traité est à la base de l’euro, introduit de manière dématérialisée en 1999 et sous forme de pièces et de billets en 2002. Cet anniversaire ne sera probablement pas fêté avec allégresse. Vingt ans après Maastricht, en 2012, le Président de la BCE dû s’engager à « sauver » l’euro. Et si les quelques témoins de la signature de ce texte majeur se réunissent, ce sera probablement comme des dirigeants en exil et amers d’un projet inabouti.

L’introduction de l’euro ne fut pas la seule tentative d’harmonisation monétaire européenne. Depuis deux siècles, l’Europe tenta d’unifier les cours de change de ses principaux Etats-membres. Les tentatives furent nombreuses : franc-or (ou franc germinal) de Napoléon Ier, Union Monétaire Latine imaginée par Napoléon III en 1865, Conférence de Genève et Accords de Gênes de 1922, bloc-or de 1933, Accords de Bretton Woods de 1944 fondés sur une parité-or entre les principales puissances développées d’après-guerre, etc.

Après le sabordage de Bretton Woods en 1971, les États européens imaginèrent un éphémère Serpent Monétaire (1972 à 1978) avant de créer en 1979 le Système Monétaire Européen (SME) qui perdura, malgré de nombreux chocs en 1992 et 1993 (qui conduisirent, entre autres, au départ de la livre sterling du mécanisme de stabilisation des changes) jusqu’en 1999, année de l’introduction de l’euro. Le SME fonctionnait sur base de cours de change-pivots entre les devises européennes, moyennant des fluctuations endéans des marges. A intervalles réguliers, il fallait modifier ces cours-pivots pour dévaluer ou réévaluer une monnaie.

En 1999, les marges de fluctuation des douze monnaies participantes furent resserrées définitivement jusqu’à cristalliser les devises sur leur cours-pivot. L’euro était né et remplaça l’écu, une unité de compte européenne utilisée depuis 1979. Les États abandonnèrent leur droit régalien de battre monnaie. La zone euro adopta un système de cours de change fixe, incidemment très éloigné du principe de subsidiarité qui prévaut en Europe et qui repose sur l’idée que la politique publique relève du niveau national et non supranational.

Aujourd’hui, l’euro regroupe 19 pays. Ce fut un accomplissement remarquable dont on ne souligne pas assez l’engagement politique de ses fondateurs. Mais l’euro a inexorablement dérivé vers une monnaie allemande, c’est-à-dire caractérisée par une tendance déflationniste. Avec retard, la BCE dût d’ailleurs faire tourner la planche à billets pour surmonter la crise économique et les difficultés d’endettement de certains États. L’euro est, pour partie, responsable de la difficulté à renouer avec la croissance économique car c’est une devise absolue dont la gestion est essentiellement fondée sur un objectif d’inflation de 2 % plutôt que sur un ancrage dans l’économie réelle et l’emploi.

Aujourd’hui, l’argumentation politique de la gestion de la monnaie unique repose sur le respect des déficits budgétaires (et donc des endettements publics) alors que c’est aux déficits commerciaux (qui reflètent l’équilibre entre les exportations et les importations domestiques) qu’il faudrait prioritairement s’intéresser. La dévaluation/réévaluation des devises des États-membres de la zone euro n’étant plus possibles, l’euro est une monnaie moyenne, c’est-à-dire trop faible pour les États-membre forts (et exportateurs nets) et trop forte pour les États-membre faibles (et importateurs nets).

Si la zone euro porte en elle la contradiction de son propre projet, et cette dernière est aggravée par des endettements publics en croissance et l’impossibilité de procéder à des dévaluations internes ou à des stimulations de la consommation intérieure, alors il faut considérer une adaptation idéologique. Celle-ci consisterait à postuler que le but premier de l’euro est la croissance de l’emploi, voire le plein-emploi. Cela supposerait une modification structurelle du mandat de la BCE mais ce n’est pas irréalisable : les États-Unis ont structuré leur politique monétaire dans ce sens. Il s’agirait donc d’aller au bout d’un marché unique. La crise a démontré que l'emploi et la croissance avaient été les variables d’ajustement au maintien de l’unité monétaire. Il faudrait donc désormais, à tout le moins pour partie, rééquilibrer l’importance de ces deux facteurs de production dans la gestion de la monnaie, dans le sens d’une importance croissante accordée au facteur travail.

Il faudrait aussi assurer la constitution d’une fédération fiscale et budgétaire digne d’une monnaie commune. Il s’imposerait aussi de mettre en œuvre, de manière circonstancielle, des politiques de stimulation de la demande tout en élargissant le mandat de la BCE afin de tenir compte du niveau d’activité économique dans la politique monétaire. Plus que jamais, la perpétuation de l'euro repose sur le fragile équilibre de l'axe franco-allemand. Sans sursaut moral et une action politique décisive, un fait politique pourrait conduire à une sécession monétaire ou, pire, déclarer un véritable schisme qui mettrait fin à une des plus stupéfiantes expériences de l’histoire des monnaies. Ce scénario ne peut pas être moralement considéré.

 

Posté le 6 février 2017 par Bcolmant Réactions | Réagir

La répression financière va-t-elle s'abattre ?

Article publié dans La Libre et surtout co-rédigé avec le Professeur de l’UCL Pierre Devolder, Docteur en Sciences (ULB)

L’histoire commence en octobre 2013. A cette époque, le FMI publia une étude suggérant une confiscation de 10 % des dépôts bancaires de la zone euro afin d’alléger le financement des dettes publiques, en élévation inexorable. Cette orientation était évidemment incompatible avec l’élémentaire inviolabilité de la propriété privée. Une autre approche fut adoptée : la Banque Centrale Européenne (BCE) décida d’injecter des liquidités au travers d’un réescompte de dettes publiques, qualifié d’assouplissement quantitatif. La création monétaire est donc gagée par des emprunts d’Etat. En juin 2018, au terme de ce programme, la création monétaire aura atteint 20 % du montant global des dettes publiques de la zone euro, soit près de 2.000 milliards € sur 10.000 milliards €. Ces dettes publiques ne quitteront jamais le bilan de la BCE. Elles seront remplacées par d’autres titres au rythme de leurs échéances.

Pourtant, cet assouplissement quantitatif, qui a essentiellement pour objectif de faciliter le financement des États, de stimuler l’inflation et d’affaiblir l’euro ne suffira pas. En effet, l'économie est stagnante et ses circuits monétaires sont grippés. Elle est empêtrée dans un "piège de la liquidité" qui caractérise les périodes pendant lesquelles la consommation et l'investissement sont indifférents à l'offre de monnaie et à des taux proches de zéro.

Il faut aussi maintenir les taux d’intérêt très bas afin que le coût des dettes publiques soit supportable pour les Etats-membres de la zone euro. Pour cette raison, la BCE s’est engagée dans une politique de taux d’intérêt négatifs, destinée, entre autres, à décourager la stérilisation, sur son propre bilan, de l’excédent monétaire conservé par les banques commerciales. Ce taux est actuellement de – 0,4 %. Cette réalité relève de la répression financière, c’est-à-dire un contexte caractérisé par des taux maintenus artificiellement bas afin d’alléger le poids de la charge de la dette publique. La récession exerce aussi une pression sur les taux d’intérêt : les besoins d’investissement étant exceptionnellement faibles, la quantité de monnaie empruntée chute en dévalorisant son prix, c’est-à-dire le taux d’intérêt.

Un taux négatif sur les dépôts stimulera-t-il la consommation intérieure ? Aucunement : la tétanie économique est telle que les particuliers paieront pour la sécurité de leurs dépôts. C’est même l’inverse qui pourrait se présenter : les ménages épargneraient d’autant plus que les taux d’intérêt deviennent négatifs afin de conserver une épargne nominale identique, dans l’esprit des théories de l’économiste Ricardo (1772-1823). L’argument que des taux d’intérêt négatifs pousseraient à un redéploiement vers des placements excessivement risqués pour les particuliers est également infondé, d’autant que les banques feront tout pour entretenir la capture des dépôts d’épargne.

Pour les autorités monétaires et politiques, la véritable question est de savoir comment assurer le financement des dettes publiques, en croissance inexorable, au terme de l’assouplissement quantitatif et de la période de taux d’intérêt bas. Il est, en effet, inconcevable, à tout le moins dans la zone euro, que la BCE amplifie son soutien monétaire au-delà du mois de juin 2018 car cela la conduirait à devenir un comptoir d’escompte des États-membres de la zone euro, ce qui est réfuté par certains pays du Nord. Les taux d’intérêt augmenteront aussi, sous l’effet conjugué d'une croissance progressivement retrouvée, de pressions inflationnistes, de risques de crédit et d’une éventuelle contamination de la hausse des taux d’intérêt américains.

A ce moment, les Etats devront se rabattre sur le système bancaire et assurer une canalisation autoritaire des dépôts bancaires vers le financement de dettes publiques. C’est incidemment déjà le cas : les banques, désormais supervisées par la BCE, sont placées sous une tutelle étatique renforcée. De surcroît, malgré la crise grecque, les Etats se sont arrogé le pouvoir de ne pas exiger de pondération de risque pour leurs propres emprunts financés par des banques.

Le même type d’arbitraire préférentiel risque également de se généraliser dans le domaine de l’épargne retraite géré par les assureurs vie et les fonds de pension. Il existe à cet égard une formidable contradiction entre d’une part les besoins d’investissements long terme dictés par le vieillissement de la population et d’autre part des règles de solvabilité tournées obstinément vers le court terme.

On sait en effet que face aux phénomènes bien connus et concomitants de l’accroissement de la longévité, d’une natalité structurellement faible et les effets du baby-boom, le financement de nos pensions constitue un des défis majeurs de nos sociétés pour les prochaines décennies. Face à ce challenge, il est reconnu qu’à côté des systèmes de sécurité sociale généralement financés par répartition (les cotisations des actifs étant directement utilisées pour payer les retraites actuelles), il est indispensable de renforcer les piliers complémentaires basés sur la capitalisation.

Mais si le recours à une épargne retraite et à un provisionnement progressif des promesses futures sont sans doute des principes utiles en ces temps de crise démographique, qui dit épargne dit investissement dans des actifs et le facteur clé pour assurer des retraites d’un niveau suffisant est sans conteste, au-delà de techniques de financement, la qualité et le type d’actifs financiers choisis. Or que voyons-nous à cet égard dans le cadre de la réglementation, notamment au niveau des assureurs (règles dites Solvency II) ? D’une part, comme mentionné ci avant pour les banques, le régulateur décrète le caractère sans risque d’emprunts d’Etat, d’autre part, de par la façon même d’apprécier le risque en se basant sur un horizon de risque de un an ,on en arrive à privilégier les placements obligataires, voire même le cash et à décourager ce qui devrait normalement constituer le cœur d’une stratégie d’investissement long terme en matière de retraite : les actifs réels liés à l’économie ( actions, immobilier , investissements stratégiques,… ). Tout épargnant sait que l’horizon temporel de son investissement va dicter ses choix de vecteurs financiers. Apprécier les risques sur un horizon d’un an pour de la protection retraite dont l’horizon se compte naturellement en dizaines d’années semble oublier cette évidence.

Cette forme sournoise de répression financière, dictée par des pseudo arguments de sécurité et des fausses garanties ( pensons au risque d’inflation) mais qui en réalité vise à utiliser les besoins d’épargne liés au vieillissement pour assurer le financement des dettes publiques s’observe déjà dans les faits, les assureurs n’investissant pratiquement plus rien dans les actions. La théorie financière des retraites nous apprend pourtant que faire de la capitalisation en ayant recours uniquement à des emprunts d’Etat n’est rien d’autre qu’une forme cachée de répartition. Seul le recours à des actifs réels de l’économie permet à la capitalisation de trouver tout son sens.

Derrière de belles déclarations nous incitant à avoir recours à de la capitalisation pour le financement de nos retraites, le régulateur, en orientant de façon outrancière les investissements vers ce qu’il désire, détruit inconsciemment ce qui fait la vraie plus-value de la capitalisation et la transforme en une répartition rampante, sans doute plus pudique que la sécurité sociale, mais guère plus efficace sur le long terme.

 

 

 

 

 

Posté le 1 février 2017 par Bcolmant Réactions | Réagir

L'euro est-il vraiment à l'agonie ?

De manière brutale, le professeur Ted Malloch, pressenti pour être l’ambassadeur des Etats-Unis auprès de l’Union Européenne, a annoncé qu’il “shortait” l’euro au motif qu’il en voyait une possibilité de disparition dans les 18 mois. Même si cette annonce ne relève pas de la plus fine élégance diplomatique, elle s’ajoute aux nombreuses interventions d’économistes américains, dont le prix Nobel Stiglitz, pressentant de grandes difficultés pour la monnaie unique au terme du programme d’assouplissement quantitatif de la BCE.

Les américains voient-ils quelque chose qui nous échappe ? Peut-être pas. Mais une chose est certaine : sous l’angle médiatique et politique, la gestion de l’euro, et désormais sa pérennité, est essentiellement fondée sur le respect des déficits budgétaires (et donc des endettements publics) alors que c’est aux déficits commerciaux (qui reflètent l’équilibre entre les exportations et les importations domestiques) qu’il faudrait s’intéresser. Mais s’y intéresser revient à admettre que l’euro est une monnaie « moyenne », c’est-à-dire trop faible pour les Etats-membre forts (et exportateurs nets) et trop forte pour les Etats-membre faibles (et importateurs nets) pour lesquels ce même euro est équivalent à une devise étrangère. L’euro reste donc une monnaie inaboutie parce qu’elle n’a pas entraîné assez de fluidité économique et que, de surcroît, des crises ont contrarié le projet européen. Pire, on constate, au sein de l’Union Européenne, des pulsions centrifuges emmenées par des courants politiques qui ne reconnaissent plus l’Europe comme un projet fédérateur, ni l’euro comme un ciment sociétal suffisamment robuste.

Une issue favorable aux vices de fonctionnement de l’euro serait l’aboutissement d’une véritable union budgétaire, assortie d’une union bancaire de qualité. Il faudrait donc un revirement idéologique qui soit désormais fondé sur la solidarité et donc moins sur le principe de subsidiarité.

Une perspective intermédiaire conduirait au maintien d’une situation comparable au tracé imprécis qui préside au destin de l’euro depuis 2011. Cette approche est fragile car, de manière consubstantielle à son existence, l’euro renforce la compétitivité des économies fortes tandis qu’elle amoindrit celle des pays du Sud de l’Europe. Sauf à espérer un revirement idéologique portant sur les politiques budgétaires dans une optique keynésienne, cela supposerait aussi une convergence permanente des orientations politiques des principales économies, tout en alimentant une vision absolue de la monnaie, sans ancrage suffisant dans l’économie réelle. A terme, le statu quo monétaire conduirait à des restructurations de dettes sélectives associées à des fragilités bancaires majeures. Sauf à envisager des flux migratoire d’ampleur, le chômage servirait, pour les pays faibles, de variable d’ajustement à une monnaie trop forte.

Les autres options consistent en une rupture de la zone euro, ce qui constitue, sans modifications majeures de gouvernance politique, un scénario évoqué. Certains pays isolés pourraient procéder à un sabordage monétaire, mais au prix d’une destruction de l’épargne, d’un défaut étatique, d’une inflation eschatologique et donc d’un régime politique autoritaire destiné à assurer l’ordre social dans des conditions houleuses. C’est la thèse défendue par Joseph Stiglitz dans son dernier opus consacré à la monnaie unique. Il envisage aussi un euro flexible avec un retour de parités différentes entre les euros des différents Etats-membres. Si l’idée est séduisante sous l’angle théorique, elle me semble impraticable sauf à envisager un contrôle complet des stocks et flux monétaires. Pourtant, même si des sécessions monétaires sont envisageables pour des Etats, situés aux confins de l’Europe, qui suffoquent sous la discipline de la monnaie unique, on pourrait imaginer qu’ils n’abandonnent pas facilement l’euro car ce serait un pari inacceptable, équivalent à une terrible dévaluation et voisin d’un choix d’hyperinflation. Tous les pays seraient donc perdants d’une défaillance monétaire. Plutôt que de quitter la zone euro, les pays fragilisés restructureront leur dette publique en faisant appel à leur secteur financier national.

Si la zone euro porte en elle la contraction de son propre projet, et si cette dernière est aggravée par des endettements publics en croissance et l’impossibilité de procéder à des dévaluations internes ou à des stimulations de consommation intérieure, alors il faut une adaptation idéologique qui postule que le but de l’euro est la croissance de l’emploi, voire le plein-emploi. Cela supposerait une modification structurelle du mandat de la BCE et un alignement des politiques économiques. C’est immanquablement ce qui va arriver, au bénéfice de toute la population.

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